7月以来，A股大市相当强势。在上周四遭遇反内卷力度不及预期等利空之下，本周不但修复跌幅，还不断创新今年新高，离去年10月8日盘中创下的3674点仅一步之遥。
市场持续亢奋，让不少人开始憧憬牛市，认为接下来不仅要突破3674点，还要拿下2021年2月的3731点，且有望冲击4000点。与此同时，不少人畏高，认为当前估值过高，且对经济增长预期过于乐观，对反内卷不及预期等利空没有进行有效定价。
那么，到底如何看待当前大市？接下来的机会又主要聚焦在哪里？
01
在A股市场，不管是交易基本面的，还是做趋势的，亦或是做技术的，最终行情走向终究要落脚在资金面。当资金净流入大于净流出，那么会驱动市场上行，反之亦然。
因此，什么样的主导资金，就会形成什么样的市场风格。
2017年，中国股票市场走出了一波漂亮的蓝筹50行情。其中，上证50全年大涨近30%，远超上证指数6.5%、中证1000指数-17%的表现，超额收益非常明显。这背后主导力量是北向资金。
2017年，北向资金净买入近2000亿元，超过2014-2016年三年之和，而这些外资偏好就是A股核心蓝筹大票。
再看2020-2021年2月，A股呈现更加极端撕裂的“牛头熊”行情——沪深300在2月18日拿下历史最高记录的5930，超过2015年、2007年的历史大顶。估值PE倍数去到了骇人听闻的17.5倍，远超10年来平均估值中线的12.3倍。
这一波茅系超级行情，主导力量是公募主动型基金的大扩容。据中金公司，2020年，公募基金占A股自由流通市值的11.6%，远超2019年的6.8%，2021年进一步提升至13.6%。
2024年开始，银行为首的红利资产表现非常强势，不断刷新历史新高，成为上证指数大涨的核心驱动力量之一。据统计，2024年以来，上证指数、沪深300、中证500、中证1000，涨幅分别为22.2%、19.6%、16.5%、16.2%。上证表现持续超过中小票，这在A股历史上也是比较罕见的。
2024年以来，中证银行累计暴涨53%，且连续两年领涨大A。这又是为什么？
我们依旧从资金面角度去分析。据统计，截止2024年末，A股ETF市场规模已有3.7万亿元，较年初增长1.7万亿元，增幅高达83%。其中，股票型ETF累计资金大幅流入约1.05万亿元，同比增长92%。其中，“国家队”为稳市，为ETF净流入绝对大头。
除此之外，保险资金是排名第二的净资金流入方。据统计，2024年Q1末到2025年Q1末，险资所持有的股票规模已经从刚超过2万亿逼近到了3万亿。
ETF会大量配置宽基类指数，受益最为明显的就是银行为首的权重板块。要知道，在沪深300指数中，银行行业占比第一，高达14.9%。另外，保险资金基于长期稳定回报诉求，配置板块必然倾向于大票、蓝筹、红利等特点。
两股边际增量最大的主力资金，均倾向于配置银行为首的红利资产，那么银行板块持续走高就不难理解了。
那么，A股接下来还有哪一路资金还有很大边际增量呢？
02
2024年，A股自由流通市值为43.6万亿元。其中，散户投资者占比高达54%，公募占比10.3%，保险占比8.8%，外资占比7.5%、私募占比6%。
虽然散户投资者持仓占比最大，但因数量最多，对市场的话语权相对还是比较低。目前，机构投资者仍然是主导A股市场的重要力量。其中，五大主力分别为公募主动基金、被动ETF基金、保险资金、北向资金以及私募基金，累计持仓规模逾15万亿，占到A股流通市值的近40%。
这五大机构资金，谁边际增量越大，就越可能主导市场结构。
我们一项一项来分析。公募主动基金规模占比自2021年见顶后持续下滑，伴随以沪深300为首的蓝筹股持续下跌，且旱涝保收的收费机制，已导致大批基民信任流失，占比从2021年的13.6%逐步回落至2024年的10.3%。
北向也不太可能成为未来主力增量资金。2016-2023年，北向资金净流入A股每年分别为607亿、1997亿元、2942亿、3517亿、2089亿、4321亿、900亿、437亿。可见，北向流入A股最疯狂的时间年份是2017-2021年，之后就持续疲态了。
2024年第四季度，北向资金更是高位大减持，净流出达到1364亿元，全年总计净流出为615亿元，为2014年互联互通机制创设以来首次年度净流出。现在A股的位置高于去年四季度，那么北向会更加谨慎，再度减持流出将有不小概率。
并且，北向资金每日流动披露制度修改后，对A股的话语权和影响力已经大为减弱，无法主导市场走势以及市场风格。
私募也不算乐观。2021-2024年，私募占比分别为9.4%、8%、8%、6%，呈现明显下降趋势。
除以上三大主力资金外，未来可能的边际增量资金就只有ETF、还有保险资金了。
短期来看，ETF要持续净流入，需要A股估值水平处于相对低位，因为边际增量更多是来源于国家队，在3600点以上的位置，预估国家队不会继续净流入，反而有可能高卖低买。当然，拉长时间看，ETF仍会持续流入A股。
在我看来，保险资金有望成为今年下半年，乃至明年最重要边际增量主力资金。
一方面，是政策驱动。
在今年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、央行等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。其中，明确提出，对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。且保险等资金全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重。
在改革之前，保险不愿意加大力度入市，最重要的一个原因就是会计核算制度下，股价波动会即时影响当期利润，再加上考核周期过短，会进一步影响公司绩效，更愿意把大量资金配置债券。那么，从2025年开始，考核等制度大幅优化，有利扫清了保险资金等中长期持续入市的主要障碍。
另一方面，保险资金因近年来债券收益率持续走低，迫使自身加大力度去配置权益市场，尤其是高股息板块。
因此，保险资金接下来有可能主导市场风格切换。
03
如果7月底召开的政治局会议，如期兑现了市场关于反内卷全局式、力度媲美2016年供给侧改革的话，那么A股确实有很强动力持续上攻，演绎一波牛市。但是，会议定调更加谨慎，对反内卷乐观预期进行了明显纠偏，那么上攻动力不足了，反而应该下修才更为合理。
那么，A股接下来有可能重回保守风格，即回到红利这一条主线上来。并且，保险是接下来重要的边际增量主力，那么红利相关板块更加值得重视，有一定概率跑出超额回报。
红利又主要分为三大类，包括银行、电力、交通运输等为首的类债红利，石油石化、煤炭、钢铁等为首的周期红利，以及家电为首的消费红利。
因为红利从2024年开始，持续大涨，有些类型红利估值已经明显偏高，而有的涨幅相对还比较落后。
在我看来，周期红利可能是更好选择。一方面，银行为首的类债红利与周期红利，两者比价，已达到历史90%以上分位数，那么也意味着大概率要均值回归，周期红利爆发力要更强一些。
另一方面，反内卷进一步驱动周期红利。虽然政治局会议定调反内卷更加温和，但大方向依旧要反内卷，那么仍然将驱动周期板块迎来较长时间的修复，只不过节奏会更慢、更缓。
事实上，7月初以来，红利内部已经出现了明显分化。其中，钢铁大涨20.8%、建筑材料大涨17.9%，基础化工大涨17.6%。而公用事业上涨2.2%，银行上涨4.5%，涨幅排名靠后。
这一现象未来还可能会持续，且行且珍惜。
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